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来源：中金点睛
提要
本年二季度以来，好意思国通胀放缓，经济增长保握强壮，软着陆的可能性正在加多。历史上，软着陆并未几见，因为央行往往通过加息来闭塞通胀，但加息频频导致信贷过度紧缩，进而引发经济衰败。但咱们以为，此次情况可能有所不同，供给方面的改善有助于在不毁伤经济的前提下缓解通胀，为竣事软着陆创造成心条款。
咱们防卫到，有四个关节的供给身分正在形成协力：一是供应链的复苏缩小了可生意品的价钱压力。二是中国向好意思国出口了比较低廉的实体资源，缩小了入口成本。三是外侨流入加多了劳能源供给，缓解了用工短少和工资高涨压力，四是做事坐褥率的升迁缩小了单元劳能源成本，减轻了企业因坐褥成本上升而提高价钱的压力。
这些身分中，外侨的影响尤其值得关注。短期内，外侨流入可能会导致稳定率上升，但这种原因引发的稳定危害性相对较小。外侨也部分评释了近期非农数据的下修，这标明做事市集的疲软进度可能被夸大。中期来看，外侨成心于提高经济增长的后劲。CBO计算裸露，外侨可能使2024-2028年好意思国本体GDP增速提高0.3个百分点。
软着陆需要怎样的货币计谋？历史上的软着陆往往追随好意思联储降息，因为应时诊疗计谋有助于幸免过度紧缩。好意思联储主席鲍威尔此前照旧示意了9月降息，但改日的降息旅途仍不笃定。一个视角是通过本体中性利率（r*）水平来判断降息的尽头，但中性利率无法平直不雅测，且预测范围泛泛，很可贵出准确论断。另一个视角是从凯恩斯的流动性偏好角度看，面前股票和信用市集风险溢价较低，标明货币计谋或不需要大幅宽松。因此，咱们展望好意思联储将弃取渐进式降息，以至可能“走走停停”。但好意思联储也会证据经济数据灵活诊疗，必要时也不错提高降息步幅。
临了，软着陆也并非莫得风险。供给改善的逆转、地缘突破导致的能源价钱上行、货币紧缩的滞后效应都可能要挟软着陆。由东谈主工智能引发的做事流成仇资产价钱高涨也可能贮蓄风险。关于这些身分，咱们都需要保握关注。
Text
正文
2022年8月，好意思联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示，高利率将会缩小通胀，但也会带来可怜（While high interest rates will bring down inflation， they will also bring some pain）[1]。这一表态裸露，那时的好意思联储为了闭塞通胀照旧作念好了经济衰败的准备。然则，两年已往了，衰败并未到来。好意思国经济增长目下仍然强壮，2024年第二季度本体GDP同比增速仍高达3.1%（图表1）。与此同期，通胀进一步放缓，CPI同比增速从2022年最高的9.1%下降至目下的2.9%，剔除能源食物的中枢CPI同比增速降至3%控制（图表2）。
好意思国经济最近的推崇让东谈主们关于软着陆有了更多期待。所谓软着陆，指的是经济在履历了一段货币计谋紧缩后，仍然约略保握富厚增长，得胜幸免衰败。历史上，软着陆并不常见，这是因为央动作闭塞通胀往往弃取加息，但加息频频导致信贷过度紧缩，进而导致衰败。1960-2020年期间，好意思联储一共进行了11轮加息，其中惟有3次竣事了软着陆，其他8次都出现衰败。这一次是不是例外？好意思联储能否竣事软着陆？这可能是目下成本市集最珍贵的话题之一。
图表1：好意思国本体GDP同比增速高出3%
贵寓来源：Haver，中金公司辩论部
图表2：好意思国通胀率已回落至3%控制
贵寓来源：Wind，中金公司辩论部
步非烟 足交供给改善成心软着陆
历史标明，竣事软着陆仅依靠货币计谋是不够的，必须要有外部力量“协助”。用好意思联储前主席耶伦的话说，未必期以至需要“运谈”[2]。在这些外部身分中，供给身分尤其艰辛，因为惟有供给膨大时期使通胀压力下降，同期让经济增长保握膨大（供给创造需求）。咱们以为，目下有四个方面的供给身分正在对好意思国软着陆提供匡助：
起原，供应链的改善缩小了可生意品的价钱压力。在新冠疫情期间，全球供应链的中断对企业坐褥形成了强大的冲击，销耗者面对家具短少的问题，进而推高了物价。跟着疫情渐渐取得规章，全球供应链迟缓归附泛泛，对缩小通胀起到了积极作用。咱们从好意思国通胀数据中不错看到，已往两年里，剔除能源食物的商品价钱指数（即中枢商品价钱）握续下降。这些价钱的下降滞后于供应链压力的下降，证实其是供应链改善的已矣（图表3）。
其次，中国向好意思国出口了比较低廉的实体资源。好意思国事全球第一猛入口国，入口价钱对其通胀有艰辛影响。在好意思国入口的商品中，目下从中国入口的价钱指数同比下降，而从其它生意伙伴入口的价钱同比高涨（图表4）。这种对比突显了中国家具在价钱上的竞争上风（部分因为中国产业的范围效应），也证实廉价的中国出口关于好意思国规章通胀带来了匡助。
第三，外侨流入缓解了劳能源供不应求。疫情初期，好意思国大都劳能源退出市集，导致企业面对招聘困难，工资高涨压力增大。跟着疫情归附，做事者运转重返市集，与此同期，大都外侨流入好意思国，进一步促进了劳能源供给复苏。证据好意思国国会预算办公室（CBO）测算，从2022到2024年，好意思国净加多的外侨东谈主数永诀达到220万东谈主、330万东谈主、330万东谈主，较疫情前每年平均90万东谈主的水平显贵加多（图表5）。外侨流入缓解了企业的用工压力，有助于扼制工资过快高涨，从而缓解通胀压力。
第四，坐褥率的升迁缩小单元劳能源成本。有迹象裸露，疫情后好意思国做事坐褥率保握了高于疫情前趋势的增长（图表6）。一种评释是，跟着居家办公普及，企业在数字化和自动化方面的参预加大，使坐褥效果取得提高。另一种评释是，疫情后劳能源市集匹配取得优化，资源成立效应提高。还有一种不雅点以为东谈主工智能的快速发展提高了坐褥率，但这种不雅点也存在争议。长久来看，坐褥率的升迁支握经济增长，同期能缩小单元劳能源成本，成心于软着陆。
图表3：供应链改善缩小可生意品价钱压力
贵寓来源：Wind，中金公司辩论部
图表4：中国向好意思国出口了低廉的实体资源
贵寓来源：Fred，中金公司辩论部
图表5：外侨流入缓解了劳能源供不应求亚洲美图
贵寓来源：CBO，中金公司辩论部
图表6：做事坐褥率的升迁成心于软着陆
贵寓来源：Haver，中金公司辩论部
外侨的影响或被低估
在上头提到的四个供给身分中，外侨流入对经济的影响尤其值得关注。
短期来看，外侨流入可能推高稳定率，但这种原因导致的稳定危害性相对较小。已往一年里，好意思国稳定率握续上升，从2023年4月低点的3.4%上升至2024年7月的4.3%，累计上升幅度接近一个百分点。这一变化引发了市集担忧，因为历史栽种标明，当三个月的平均稳定率从底部反弹高出0.5个百分点后，经济频频面对衰败风险（这一栽种也被称为“萨姆法例”）。
咱们对好意思国稳定率上升的原因进行真切辩论后发现，已往一年因企业裁人所导致的长久性稳定东谈主数并未大幅加多，信得过推高稳定率的是从头和新进入劳能源市集者，以及因临时性身分引发的稳定（图表7）。这标明，劳能源供给加多是形成稳定的一个艰辛原因。比较于企业裁人，这种原因导致的稳定危害性相对较小，因为它不会引发做事者收入大幅下降，导致销耗者开销和经济举止萎缩。违反，外侨流入还可能促进销耗增长，支握房地产需求，从而带来对总需求的支持。
外侨流入也可能导致非农做事东谈主数被低估。两周前，好意思国劳工部公布了2024年第一季度《做事与工资季度打听》（QCEW）评释，并基于此对2023年3月至2024年3月的非农做事东谈主数进行了修正。修正后的数据较率先评释的做事东谈主数减少了81.8万东谈主，为2009年以来最大幅度下修（图表8）。然则，QCEW打听可能低估了由罪犯外侨带来的做事。这是因为QCEW打听中90%的数据来自于各州的稳定保障数据库，稳定保障由企业交纳，往往情况下只针对正当雇员，不包含罪犯外侨。这意味着，那些被雇佣的罪犯外侨不会出目下QCEW打听中，从而可能导致诊疗后的做事东谈主数反而低估了本体的做事。
咱们不错作念一个陋劣测算，证据CBO数据，2023年好意思国净新增外侨数目约为330万东谈主，其中罪犯外侨东谈主数约为240万东谈主。假定这些东谈主中80%为16-65岁的做事年岁东谈主口，再假定这些东谈主有一半东谈主参与做事（即做事率为50%），且在做事东谈主群当中，10%从事农业部门做事，剩余90%从事非农部门做事，由此得出可能参与非农做事东谈主数约为86.4万东谈主。如若假定做事率惟有30%，对应的非农做事东谈主数约为51.8万东谈主，这些与劳工部对非农下修的幅度数目级基本很是（图表9）。但要知谈，泛泛情况下好意思国25-54岁东谈主口的做事率高达80%，一皆16岁以上东谈主口的做事率为60%，因此咱们对罪犯外侨做事率的假定是较为宽松的[3]。
诚然，劳工部对非农数据的下修并非透顶因为外侨。泛泛情况下，劳工部每年都会对企业的“生成-沦陷模子（birth-death model）”进行诊疗，这种诊疗会导致做事东谈主数修正[4]。然则，由于2022年以来流入的外侨数目较多，不摒除数据修正的幅度会比以往更大，从而导致做事疲软的进度被夸大。
中长久来看，外侨成心东谈主口增长，有助于提高经济潜在增速。东谈主口是改日的稀缺资源，全球主要经济体的东谈主口增长率在已往十几年中都处于下降趋势。2010年之后，跟着“婴儿潮”一代东谈主退休，好意思国劳能源东谈主口增长出现放缓趋势。外侨的流入则有助于改动这一趋势，并有可能提振好意思国经济长久潜在增速。证据CBO的计算，外侨可能推高2024-2028年好意思国本体GDP增长0.3个百分点。乐不雅情形下，如若再接洽东谈主工智能对效果的升迁，好意思国本体GDP潜在增长率或从2008-2023年的1.9%上升至2024-2028年的2.6%，并有望在2029-2034年进一步上升至2.8%（图表10）。
图表7：外侨流入可能推高稳定率…
注：数据为2023年1月以来种种身分关于稳定率上升的孝顺拆分，受季调身分影响，加总变动与举座变动略有进出
贵寓来源：Haver，中金公司辩论部
图表8：…同期影响对非农做事东谈主数的统计
贵寓来源：BLS，Bloomberg，中金公司辩论部
图表9：外侨或能部分评释非农数据的下修
贵寓来源：CBO，BLS，中金公司辩论部
图表10：外侨有助于提高经济长久潜在增速
贵寓来源：CBO，中金公司辩论部
软着陆下的货币计谋
历史上的软着陆往往追随好意思联储降息，这是因为应时诊疗货币计谋有助于幸免过度紧缩。跟着通胀回落，做事市集放缓，好意思联储也已运转为降息作念准备。在2024年8月的杰克逊霍尔会议上，好意思联储主席鲍威尔明确表示，“计谋诊疗的时机已到”（The time has come for policy to adjust）[5]，示意9月将运转降息。但对市集而言，信得过的问题在于改日的降息旅途是怎样的？降息的幅度有多大？鲍威尔并未在发言中提供率领，这加多了好意思国货币计谋的不笃定性。
怎样判断改日的货币计谋？咱们不错从两个视角来看。一是新古典经济学的视角，以为本体中性利率（r*）是货币计谋的“参照系”。这一视角强调的是平衡利率见地，本体利率由投资和储蓄两股力量决定，当投资大于储蓄时，利率上升；反之，利率下降。长久来看，在市集充分诊疗后，投资与储蓄趋于平衡，此时对应的平衡利率为本体中性利率。计谋制定者需要判断中性利率的水平，然后再评估面前的利率是比该水平更高（代表货币处于紧缩状态），如故更低（代表货币处于宽松现象），以及是否需要削减或者提高计渔利率。
然则，着实的中性利率水平无法被不雅测到，计谋制定者频频依据一些统计模子和市集价钱的反馈来加以判断。好意思联储较常用的两个估算r*的模子永诀是纽约联储的HLW模子和里士满联储的LM模子。市集价钱方面，一个常用的办法是5年-5年远期TIPS收益率。目下这些模子或价钱预测的本体中性利率辞别很大，范围在0.7%~2.5%区间（图表11）。在此基础上，如若假定长久通胀预期在2.7%控制[6]，那么对应的口头中性利率则在3.4%~5.2%区间（图表12）。
这对货币计谋是什么含义？由于面前好意思联储计渔利率上限为5.5%，这意味着好意思联储如若要将利率降至中性利率水平，保守情形下的降息幅度为30个基点，激进情形下的降息幅度为210个基点，辞别相配大。换言之，由于中性利率的弗成不雅测性，计谋制定者目下依据它来判断改日的降息幅度，难度很大。
图表11：不同模子或市集价钱反馈的本体中性利率
贵寓来源：Haver，中金公司辩论部
图表12：基于不同模子或价钱预估的口头中性利率
贵寓来源：Haver，中金公司辩论部
另一个视角是凯恩斯的流动性偏好表面。该表面强调的是东谈主们资产成立的动作，当货币供给充足，利率水平奢侈低时，东谈主们关于安全资产的需求下降，关于风险资产的需求上升。后者包括股票、房地产、什物的投资、以至像比特币这样的另类投资。也便是说，判断货币计谋是否够紧的一个依据是它有莫得激勉东谈主们的投生动作，有无压低风险资产相干于安全资产的溢价。
从这个角度看，好意思国股票的风险溢价目下仍然很低（图表13），好意思国企业债的信用利差（即企业信用溢价）也处于较低水平（图表14），这证实东谈主们在成立资产时并未感受到货币计谋相配紧。此外，跟着东谈主工智能快速发展，好意思国“科技七巨头”的成本开支创下新高[7]。企业在这样高的利率下仍在加大成本参预，证实传统的货币计谋传导机制可能要比遐想中更弱。
抽象上头两种视角，咱们倾向于好意思联储在降息时会弃取渐近的形状。降息过快、幅渡过大可能导致货币计谋过于宽松，容易引发通胀再次回升风险。咱们的基准情形是，好意思联储将在9月降息25个基点，12月再降息25个基点。如若经济数据推崇更弱，好意思联储不错在某一次降息时弃取更大幅度，如一次性降息50个基点。但如若经济数据保握强壮，好意思联储也不错“走走停停”，在降息1-2次后住手降息，先不雅察后再决定下一步的动作。
图表13：好意思国股市的风险溢价仍然较低
贵寓来源：Haver，中金公司辩论部
图表14：好意思国企业债的信用利差仍然较低
贵寓来源：Wind，中金公司辩论部
软着陆面对的风险
好意思国经济并非莫得风险，改日的风险约莫不错分为供给侧、需求侧和结构性三类。从供给侧来看，如若前边所讲的供给改善假定发生逆转，那么软着陆将面对挑战。事实上，历史上很多好意思国经济衰败都追随负向供给冲击，最为典型的便是上世纪70年代的“大滞胀”。目下，也有一些供给身分存在高度不笃定性，举例，能源与巨额商品价钱在地缘突破加重之下可能存在上行风险，全球供应链效果在逆全球化期间下降，全球对罪犯外侨的反对和大选左近促使拜登政府截至外侨，政府对经济的过度干涉导致私东谈主部门供给收缩。这些身分大部分都无法通过货币计谋诊疗来贬责，因此可能对软着陆组成要挟。
从需求侧来看，货币紧缩具有滞后效应（long and variable lag），可能让销耗和投资承压。本年第二季度以来，好意思国新屋开工与销售放缓，销耗者信用卡失约率上升，做事者对改日做事的预期安靖。与此同期，制造业PMI握续走弱，中小企业信心不及。这些舒适标明，一些利率敏锐型部门已遴选到了高利率的不利影响。不外，与供给侧冲击比较，需求放缓似乎愈加容易应付，因为好意思联储目下有较为充足的计谋空间，不错应付需求下行风险。好意思联储目下的计渔利率高出5%，表面上有高出500个基点的降息空间。有了2008年和2020年的栽种，好意思联储也不错随时扩大资产欠债表，以应付任何金融流动性风险。
从结构性风险来看，需要关注东谈主工智能发展及资产价钱对经济短周期波动的影响。科技高出频频具有“创造性吊销”功能，即在创造新价值的经过中对传统行业带来冲击。自东谈主工智能快速发展以来，一些认识类白领使命岗亭照旧面对被替代的风险，这包括低级翻译、行政文员、顺序员、告白模极端岗亭。这种结构性变化会导致一些行业做事流失、做事者工资下降、抵销耗者信心产生负面影响。
另一方面，科技高出频频追随资产价钱泡沫，一朝泡沫幻灭，可能引发住户钞票效应缩水，企业投资面目安靖，销耗者开销和企业投资下滑。2000年科技互联网泡沫幻灭后，好意思国股市大幅着落，经济随后堕入衰败。尽管那次衰败进度较轻，但也导致稳定率从2000年的3.9%上升至2003年的6.3%，好意思联储为应付衰败将计渔利率从6.5%下调至1%。
总之，跟着好意思国通胀放缓，经济增长保握强壮，软着陆的可能性正在上升。但供给侧、需求侧和结构性风险仍然存在，这些身分可能杂乱软着陆预期，对此咱们需要保握关注。
[1]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20220826a.htm
[2]Blinder， A． S．， & Yellen， J． L． （2001）． The fabulous decade： macroeconomic lessons from the 1990s． https：//www.amazon.com/Fabulous-Decade-Macroeconomic-Lessons-1990s/dp/0870784676
[3]有辩论以为，罪犯外侨反而可能比本国东谈主有更强的使命动机，他们的做事率以至可能高出90%。参见https：//www.newamericaneconomy.org/issues/undocumented-immigrants/
[4]https：//www.bls.gov/web/empsit/cesbd.htm
[5]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20240823a.htm
[6]该值等于2024年8月密歇根大学5年期销耗者通胀预期，纽约联储3年期销耗者通胀预期，以及5Y5Y远期通胀预期的加权平均值，权重为0.25，0.25和0.5。
[7]好意思国“科技七巨头”指的是亚马逊、谷歌、微软、Meta、英伟达、特斯拉、以及苹果公司。
刘政宁博士对本文亦有孝顺。
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